«Толпа всегда неправа»? Проверили на 6 годах позиционирования физлиц на MOEX

Серия «Кладбище стратегий MOEX». Новый разбор — на этот раз не на ценах, а на данных о позициях участников.

«Физики всегда сливают. Смотри, где толпа набрала максимум лонга, — и делай наоборот». Этот совет звучит на каждом втором форуме. У него есть респектабельная американская родословная — отчёты COT (Commitments of Traders), где видно, как позиционируются крупные хеджеры против мелких спекулянтов. Идея красивая: толпа покупает на эйфории у вершины и продаёт в панике у дна, а значит её крайности — это сигнал развернуться против неё.

Проблема в том, что на российском рынке эту гипотезу почти никто не проверял на данных — потому что мало кто знает, что данные есть. А они есть.

Что за данные

Мосбиржа в составе аналитических продуктов ежедневно публикует разбивку открытого интереса на срочном рынке по двум группам: FIZ — физические лица, YUR — юридические лица. По каждому фьючерсу видно, сколько контрактов в лонге и шорте у каждой группы и сколько счетов за этим стоит. Это прямой аналог COT: на одной стороне толпа физлиц (тысячи счетов), на другой — десятки крупных юрлиц. Позиции зеркальны: чистый лонг физлиц равен чистому шорту юрлиц.

Мы скачали полную историю: 78 инструментов, 1512 торговых дней, с января 2020 по май 2026. Срез на конец каждого дня (23:50). Дальше — обычный для нашей серии протокол: сначала проверяем, есть ли в сигнале информация о будущей доходности, и только потом думаем про стопы и комиссии.

Гипотеза и как мерили

Гипотеза контрарная: когда физлица набирают экстремальный чистый лонг, это вершина — впереди снижение. Чтобы не угадывать пороги, считали информационный коэффициент (ранговую корреляцию Спирмена) между позиционированием физлиц и форвардной доходностью бумаги на 5, 10, 20, 40 и 60 дней. Положение нормировали z-оценкой в скользящем окне 252 дня — чтобы «экстремум» означал «экстремум относительно последнего года», а не абсолютную величину, которая за 6 лет выросла в разы просто из-за притока розницы.

Считали два сигнала: чистую долю лонга физлиц и долю лонг-счетов (сколько счетов в лонге против шорта — это «ширина» настроения, а не размер). Комиссия round-trip 0,10% — как всегда в серии.

Уровень акций: соблазн, который не выдержал проверки

Восемь голубых фишек с собственными фьючерсами: Сбербанк, Газпром, Лукойл, ГМК, Роснефть, ВТБ, Татнефть, Сургутнефтегаз. 9479 наблюдений, март 2021 — апрель 2026.

Чистая доля лонга физлиц — пусто. Информационный коэффициент меняет знак от горизонта к горизонту, квинтильный спред незначим. Контрарной закономерности нет.

Доля лонг-счетов выглядела интереснее. Пуловый спред «верхний квинтиль минус нижний» дал −0,85% на горизонте 5 дней (t=−2,99) и −1,18% на 10 днях (t=−2,92) — на блочном бутстрапе, который корректно учитывает перекрытие окон. Выше комиссии, t по модулю больше двух. На этом месте легко остановиться и написать «нашли контрарный эффект».

Мы не остановились — и правильно сделали. Когда разложили эффект по отдельным бумагам, знак оказался согласованным только у четырёх из восьми. Сбербанк, ВТБ, Роснефть действительно контрарны. А Лукойл — наоборот (+0,15), и ещё три бумаги около нуля. Пуловый t держался не на универсальном законе, а на том, что половина имён случайно перевесила другую. Это не эдж: подбрасывание монетки, у которого случайно вышло 4 орла подряд на самых ликвидных бумагах. Закономерность, которая работает в одну сторону на одной бумаге и в другую на соседней, — это не закономерность.

Индекс: грааль, который испарился

Самая чистая проверка — убрать разнородность бумаг и взять один инструмент: фьючерс на индекс Мосбиржи. Один рынок, одна толпа, никакого подбора имён.

И вот тут засветилось по-настоящему. Информационный коэффициент: −0,42 на 20 днях, −0,52 на 40, −0,64 на 60 днях. Block-bootstrap t от −4,9 до −5,4. Для сравнения: реальные сигналы такого рода живут на коэффициентах 0,03–0,08. Здесь — 0,64. Если бы мы остановились на этой строчке, заголовок был бы «Контрарный сигнал на индексе MOEX: статистически громадная значимость».

Но коэффициент 0,64 — это сигнал тревоги. Настолько сильная связь почти всегда означает, что сигнал и результат — одно и то же, просто переодетое.

Сырой сигнал выглядит мощно. После того как убрали собственный моментум индекса, от него не остаётся ничего.

Так и оказалось. Мы вычли из сигнала собственный моментум индекса (доходность за прошлые 20 и 60 дней) и пересчитали корреляцию на остатке. Коэффициент схлопнулся с −0,64 до +0,05 / −0,03 / −0,06 — то есть до нуля. После того как убрали «индекс рос/падал в прошлом», в позиционировании физлиц не осталось ровным счётом никакой информации о будущем.

Перепроверили с другой стороны: корреляция самого сигнала с прошлой доходностью оказалась −0,4. Это и есть разгадка. «Физики набрали чистый лонг» — это просто другой способ сказать «индекс перед этим вырос», потому что розница покупает вслед за ростом. А дальше работает не контрарность к толпе, а обычный возврат индекса к среднему, который мы и так знаем и который сам по себе не переживает комиссии.

Ещё два гвоздя. Эффект затухает во времени: на ранних данных коэффициент −0,48, в середине −0,45, в последние полтора года уже −0,14. И на фьючерсе RTS — том же рынке, только в долларовом выражении — знак вообще противоположный, +0,15. Настоящий закон не меняет знак между двумя контрактами на одно и то же.

Вывод

«Толпа всегда неправа» на Мосбирже не работает — но интересна причина, по которой не работает. Дело не в том, что розница умнее, чем о ней думают. Дело в том, что её позиционирование механически повторяет недавнюю цену: физлица покупают на росте и продают на падении, поэтому «экстремум лонга толпы» — это просто синоним «цена недавно выросла». Никакой отдельной информации сверх той, что уже есть в графике, там нет. Как только контролируешь цену, сигнал исчезает — и на отдельных акциях, и на индексе.

Теперь про границы. Остаточная структура у Сбербанка, ВТБ и Роснефти реальна — но выбрать эти три бумаги из восьми задним числом значит подогнаться под историю. И отдельная прозаичная деталь: бесплатные данные о позиционировании приходят с задержкой 14 дней, так что даже надёжный сигнал на горизонте 5–10 дней был бы неисполним к моменту его получения. Дверь не заперта наглухо — платные данные в реальном времени или внутридневной срез могут что-то изменить, — но проверять это нужно заранее зафиксированным тестом, а не подбором.

Это, кстати, и есть главная мысль нашей серии. Здесь был самый соблазнительный график из всех, что мы публиковали: коэффициент −0,64, t=−5,4. И за ним не оказалось ничего. Разница между «нашёл сильную корреляцию» и «нашёл эдж» — это один правильно поставленный контроль. Без него красивая цифра уводит в потерю денег, а не в прибыль.

Закономерность, которую мы видим раз за разом: устойчивого преимущества в паттернах почти нет — ни в свечах, ни в осцилляторах, ни теперь в позиционировании толпы. Где оно есть — в понимании самого бизнеса: тезис, катализатор, оценка против простой безрисковой парковки денег. Именно так мы разбираем компании — например, прогнали Сбербанк через шесть независимых аналитиков и показали, что собралось: разбор Сбербанка.

Материал носит образовательно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.