Минфин вернулся на аукцион с фиксом под 15,45%. Как часто акции столько давали
9 сентября Минфин впервые с начала июля вышел на аукцион с классическим фиксом: разместил ОФЗ 26218 (погашение 2031-го) на 51,5 млрд рублей под 15,45% годовых при спросе 91,8 млрд — почти вдвое выше предложенного объёма. Длинные ОФЗ на рынке торгуются у 15,9-16% годовых, ключевая ставка держится на 14%, а 11 сентября — заседание ЦБ, где консенсус аналитиков склоняется к паузе. Кривая бескупонной доходности — это ценник, который рынок выставил длинным российским деньгам. Дальше напрашивается вопрос: а сам рынок акций этот ценник раньше перебивал и как часто.
Спор про ОФЗ обычно кончается на кривой доходностей. Но 15-16% на десять-двадцать лет служат ещё и планкой, с которой сравнивают всё остальное. Планка поддаётся проверке. У индекса МосБиржи полной доходности «брутто» (MCFTR, то есть цена плюс дивиденды) история идёт с февраля 2003 года, и по ней видно, как часто пятилетнее владение широким рынком давало больше 16% годовых.
Взяли всю доступную историю индекса: 5892 торговых дня, 26.02.2003-08.09.2026. Для каждого дня посчитали годовую доходность вперёд на 1, 3 и 5 лет — окна перекрываются, шаг в один день, поэтому это не независимые наблюдения, а способ увидеть распределение исходов.
Пять лет: три окна из десяти
Пятилетних окон в истории 4632, доходность 16% годовых и выше дали 29,6% из них. Медиана всех окон — 11,3% годовых: типичная пятилетка широкого рынка с дивидендами шла примерно на четыре-пять процентных пунктов ниже доходности длинного госдолга на 09.09.2026.
Разброс широкий. Девять окон из десяти уложились между минус 1,5% и плюс 22,6% годовых. Крайние значения — минус 5,6% и плюс 41,5%.
Положительными оказались 91,9% пятилетних окон. На таком горизонте рынок почти всегда что-то приносил, вопрос только сколько.
Рядом полезно держать второе число: 13,4% годовых, с такой скоростью индекс рос от первого значения выборки до последнего. Оно выше медианы пятилеток, потому что меряет другую величину: один непрерывный отрезок в 23 года целиком, тогда как медиана описывает середину распределения коротких кусков. Ниже рыночных 15,9-16% на 09.09.2026 обе величины.
Чем короче горизонт, тем чаще попадание
Годовых окон в выборке 5640, порог 16% перебили 49,6% из них. Медиана годового окна — 15,7% годовых, то есть сама чуть ниже порога.
Трёхлетних окон 5136, из них порог перебили 43,8%. Медиана трёхлетнего окна опускается до 13,3% годовых.
Чем короче горизонт, тем шире хвосты. Годовые окна укладываются в диапазон от минус 72,0% до плюс 169,4% годовых, и часть из них перепрыгивает 16% за счёт одного только размаха.
Отдельно посчитали современный отрезок, с января 2014-го: 3185 торговых дней, рост индекса 10,7% годовых. Порог 16% там перебили 53,1% годовых окон, 54,5% трёхлетних и 38,5% пятилетних — на каждом горизонте чаще, чем за всю историю.
Годовой и трёхлетний результаты здесь практически совпали, между ними 1,4 процентных пункта. А вот пятилетний отстаёт от них на шестнадцать пунктов, и причина видна по датам: обвал февраля 2022-го попадает внутрь 8,7% годовых окон этого отрезка, 31,3% трёхлетних и 59,2% пятилетних — чем длиннее окно, тем труднее его обойти. Общий сдвиг вверх объясняется низкой базой 2014-2015 годов, с которой отрезок стартует, и восстановлениями 2016-2019 и 2023 годов внутри него.
Последняя пятилетка идёт минус 3,0% годовых
Реализованные доходности на конец выборки далеки от медианных. За последний год индекс полной доходности потерял 15,3%.
Рубль, вложенный три года назад, идёт минус 2,3% годовых; вложенный пять лет назад — минус 3,0% годовых, или минус 14,3% накопленным итогом.
Десятилетнее окно при этом остаётся положительным: 8,5% годовых, накопленным итогом плюс 126,6%. Вся разница между пятилеткой и десятилеткой сидит в точке отсчёта. Пятилетнее окно стартует в сентябре 2021 года, за месяц до локального пика октября 2021-го и почти на его уровне. Десятилетнее начинается в 2016 году и захватывает и рост 2016-2019 годов, и восстановление 2023-го.
От исторического максимума 25.02.2025 индекс сейчас на 21,3% ниже, и это уже с учётом реинвестированных дивидендов.
Обещание против распределения исходов
Сравнивать эти два числа лоб в лоб корректным не будет по двум причинам.
Пятнадцать-шестнадцать процентов по длинной ОФЗ — это доходность к погашению: она известна заранее и фиксируется на срок, если бумагу держать до конца. Одиннадцать процентов медианной пятилетки — это середина распределения, у которого есть и минус 5,6%, и плюс 41,5% годовых. Первое число обещано заранее, второе получено постфактум как статистика исходов.
Обе величины номинальные: инфляция не вычтена ни из купона, ни из индекса. Неделю раньше, 2 сентября, Минфин размещал не фикс, а флоатер на 1 трлн рублей — тот вообще не даёт фиксированной величины, его купон едет за RUONIA.
Что из этих чисел следует по факту: премия за риск владения российскими акциями в исторической медиане меньше того, что на 09.09.2026 платит государство за длинный фикс. Держатель акций получает взамен распределение, в правом хвосте которого лежат исходы, недоступные купону, а в левом — пятилетки вроде текущей, идущей минус 3,0% годовых.
Оговорки. Окна перекрываются, поэтому доли окон — это доли времени, а не вероятности в статистическом смысле; независимых пятилеток в выборке всего около четырёх с половиной. MCFTR — индекс «брутто», то есть дивиденды в нём учтены до налога, у реального держателя результат ниже. Комиссии и налог на купон не считались нигде. И у самой ставки 16% риск не нулевой: длинная ОФЗ до погашения даёт обещанную доходность, а до погашения её цена ходит вместе с кривой.
Как эти же рассуждения выглядят на конкретной бумаге, чью доходность традиционно меряют против ставки, разбирают шесть независимых аналитиков в нашем разборе Транснефти-п: fondograf.ru/go/razbor-dividend.
Данные: индекс МосБиржи полной доходности «брутто» (MCFTR), дневные значения ISS Мосбиржи, 26.02.2003-08.09.2026, 5892 бара. Доходности ОФЗ и итоги аукциона 9 сентября — Минфин РФ и Московская биржа. Расчёт воспроизводится скриптом, числа в тексте взяты из одного прогона.